新財富雜志
礪羽
2025-05-01 17:32
證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）是央行創設的一項創新型金融工具，該工具的核心是“以券換券”，即非銀金融機構以債券、股票ETF、滬深300成份股和公募REITs等信用等級相對較低與流動性相對較差的資產為質押，從央行換入信用等級更高與流動性更好的國債和央行票據等資產，并以此進行融資獲取增量資金投入股市，一方面旨在提高證券、基金、保險公司所持資產的流動性，另一方面有助于股票市場行穩致遠。
央行在9月24日正式推出SFISF，10月10日公告接受符合條件的證券、基金、保險公司申報SFISF，10月18日首批SFISF正式落地。目前獲準參與SFISF操作的非銀金融機構共有20家，包括17家券商和3家基金公司。從時間線看，SFISF從開始實施到正式落地可謂高效，彰顯管理層希望借助該創新工具穩定且提振股市的意圖。從首批參與機構的構成看，券商明顯占據優勢，凸顯管理層期望證券公司能在維護股市穩定運行方面發揮更加積極的作用。
筆者認為，券商應以參與SFISF為契機，重點從正確理解該工具的內涵、提升自身的投資和研究能力以及提高內部的風險控制能力三方面，準確把握該創新型金融工具帶來的發展機遇。
首先，SFISF雖為臨時性創新金融工具，但依然能夠起到提振資本市場的長期效果。2008年全球金融危機以來，美聯儲和歐洲央行都曾推出過一系列金融工具，用來緩解當時金融機構面臨的流動性壓力，比如美聯儲的定期證券借貸工具（TSLF）和定期資產支持證券貸款工具（TALF）等，以及歐洲央行的長期再融資操作（LTROs）和定向長期再融資操作（TLTROs）等。與其他流動性支持工具本質上未擺脫貸款范疇相比，SFISF與美聯儲的TSLF具有更多相似之處，兩者核心均為“以券換券”，不涉及基礎貨幣投放，不直接影響資金面。TSLF開始實施于2008年3月次貸危機最為嚴重的時期，2010年終止后，在2020年3月疫情期間重啟。作為臨時性工具，美聯儲創設TSLF的目的是為遭受流動性沖擊的金融機構提供暫時的流動性支持，以幫助其度過危機時刻。當前無論是中國經濟還是A股市場都并未具有類似風險，這是SFISF和TSLF設立初衷的區別之處。但從流動性支持工具對股市的影響來看，美聯儲在2008年和2020年兩次實施TSLF均對美股市場起到明顯的正向效果。從最終結果看，這與設立SFISF提振資本市場的目的殊途同歸。目前實施的SFISF期限為一年，但臨時性工具依然能夠發揮提振市場的長期積極效應，券商應正確理解該工具的內涵并積極參與。
其次，券商應憑借參與SFISF來努力提升自身的投資和研究能力。券商參與SFISF并非“一本萬利”，至少具有兩方面的顯性成本和兩方面的隱性成本。顯性成本方面，除與央行“以券換券”時需要支付互換費外，若要憑券融資買入股票，還需要在銀行間市場付出回購融資成本。隱形成本方面，一是對沖不能全覆蓋之下對控制回撤要求較高。根據券商中國披露的實施細則，對通過SFISF買入股票的對沖規模不能超過融資金額的10%，在質押率原則上不超過90%，且補倉線設置不低于75%的情況下，意味著買入股票回撤超過17%就需要補倉等操作。二是對大類資產研判提出更高要求。由于SFISF是具有期限的金融工具，到期后需要再與央行進行“以券換券”的逆向操作，理論上只有在股牛債熊或者股比債牛的市場環境下，券商才有望獲得較大盈利空間，否則會因為錯判大類資產的價格走勢而付出成本。正是因為SFISF具有顯性成本和隱性成本，尤其是隱性成本的存在，對券商的投資和研究能力提出更高的要求。
最后，經營指標雖有所放松但更加考驗券商內部的風險控制能力。SFISF實施細則對參與券商的經營指標出現一定程度的放松，比如，SFISF換入國債或央票的融資行為不占用銀行間市場借貸規模且不計入債券交易正回購余額，換入的國債或央票不計入“固收自營/凈資本”指標及換入的股票不計入“權益自營/凈資本”，換入后交易的股票不計入表內資產且市場風險、所需穩定資金指標減半計算。這種一定程度的放松并非降低風控標準，而是出于助力SFISF在初期順利實施的考量，券商應在提高內部風控能力的基礎上為創新型業務的落地推進保駕護航。
總之，SFISF通過資產質押能夠為股市注入更多增量資金，有利于提振市場預期，有利于增強資本市場韌性和維護資本市場穩定。通過參與SFISF，券商可以優化資產結構，提高資產的流動性和市場價值，有助于增強競爭力和盈利能力。券商應在評估自身資產規模和資產質量等基礎上，制定相應的參與策略和實施計劃，確保業務穩健運行，同時借助該工具，努力提升自身的投研能力和風控能力，為資本市場的健康發展奠定堅實基礎。
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
