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孫憲超
2025-05-09 18:43
2025年，群興玩具(002575)在二級市場再度上演“驚心時刻”。1月下旬至3月初，公司股價在22個交易日內最高上漲123%，創下自2017年5月以來的最高值，隨后股價急轉直下，24個交易日內跌幅超過40%。股價大起大落背后，與群興玩具發起的新一輪“跨界”重組緊密相關。
作為A股并購重組老玩家，群興玩具近11年來已5次發起“蹭熱點”式跨界并購，一次又一次上演“狼來了”的故事。2024年，群興玩具營業收入大幅增長，順利邁過了3億元風險警示的門檻。然而在化解業績風險的同時，公司虧損持續擴大、毛利率大幅低于同行，群興玩具業績突擊增長背后疑點重重。
營收突擊背后的業績謎團
2011年登陸資本市場的群興玩具，業績呈現出“上市即巔峰”和連續多年“節節敗退”的尷尬走勢，曾幾度徘徊在保殼邊緣。2017年至2023年，群興玩具營業收入始終未邁過1億元關口，這一情形終于在2024年迎來“好轉”。
年報數據顯示，2024年群興玩具實現營業收入3.7億元，同比大增近5倍，創下2015年以來的最高值。不過，在收入大增的同時，群興玩具歸母凈利潤卻虧損1839.51萬元，增收不增利。
根據2025年1月1日起實施的退市新規，主板公司若凈利潤為負且營收低于3億元將觸發退市風險警示。群興玩具在短短一年間營業收入一舉踏過3億元門檻，順利躲過了觸發退市風險警示的風險，上市公司何以在短期內迅速完成營業收入的躍進？群興玩具稱，2024年公司營業收入同比大幅增長，主要系持續拓展酒類銷售業務，實現業務的快速增長。2024年群興玩具酒類銷售業務收入同比增長了10.15倍，占營業收入比重達到91.29%。
事實上，這已經不是酒類業務第一次成為群興玩具的“救命稻草”。2020年上半年，群興玩具因時任實控人王叁壽的資金占用問題和年報質量問題被實施了退市風險警示。下半年起，公司宣布與國內著名上游酒類生產與銷售企業合作，突擊開展白酒銷售業務。當年11月，群興玩具子公司取得食品經營許可證，12月便“火速”完成了超過5000萬元的銷售額。此后，酒類銷售業務成為群興玩具重要業績來源，2022年，群興玩具順利“摘帽”。
然而，依靠酒類銷售實現收入激增的同時，群興玩具的一些財務指標也顯現出不合邏輯之處。群興玩具2024年酒類銷售業務收入超過3億元，同比增長超10倍，而酒類業務毛利率卻僅有1.22%，幾乎不賺錢。而群興玩具在2020年剛剛進軍酒類銷售領域時，其酒類業務毛利率一度高達64.01%。
反觀同樣從事酒類銷售業務的華致酒行(300755)，其2024年酒類業務的毛利率為7.97%，過去5年中毛利率最高為20.6%。相比之下，即使近幾年來市場和行業環境發生了變化，群興玩具1.22%的超低毛利率也顯得反常。
此外，身處酒類銷售這一高周轉行業，群興玩具的應收賬款相比同行也存在異常。2024年群興玩具應收賬款周轉率為11.25次，而同期華致酒行的應收賬款周轉率為53.33次。最后，從現金流來看，2024年群興玩具經營活動產生的現金流量凈額為-7197.89萬元，大幅增長的酒類收入并沒有帶來利潤和現金流的轉化。
2025年一季報顯示，群興玩具酒類銷售收入持續大幅增加，拉動公司營業收入同比增長182.83%，與此同時，歸母凈利潤虧損擴大至1504.96萬元，低毛利率、增收不增利的情形在持續。
貿易業務是上市公司進行利潤調節甚至財務造假的高發地，其中，虛構交易、隱瞞關聯交易、提前確認收入、調節毛利率等都是常見的虛增收入的手段。群興玩具收入大增背后，是真正完成了業績的躍級，抑或是又一次“財技”演練？
“老玩家”欲跨界算力
由于上市后業務持續不景氣，群興玩具早早便開啟了轉型嘗試。2014年以來，群興玩具緊跟熱點，曾一度試圖跨界手游、核電、新能源汽車、集成電路等領域，卻屢戰屢敗。2025年，群興玩具發起了第五次跨界并購之旅。2025年2月26日，群興玩具發布籌劃重大資產重組的公告，擬以現金方式收購杭州天寬科技有限公司（以下簡稱“天寬科技”）不低于51%的股權。交易完成后，天寬科技將成為上市公司控股子公司。天寬科技成立于2007年，主營業務為人工智能計算中心的建設和運營，是國家級專精特新“小巨人”企業。2024年，天寬科技實現營業收入5.79億元，凈利潤4029.67萬元，遠超群興玩具的業績體量。群興玩具在2024年初便公告與中國移動浙江公司簽訂了算力合同，宣布涉足智能算力業務領域。表面上看，在并購重組熱潮下，意欲跨界時下熱門的AI算力領域，群興玩具似乎正走在華麗轉型的康莊大道上。作為深諳資本游戲的“老玩家”，群興玩具再次吹響并購號角。
本次并購交易中天寬科技100%股權估值不超過8億元，也就是說，群興玩具獲得相應股權所支付的現金對價或將超過4億元。但群興玩具長期財務狀況不佳，其賬上現金儲備與收購天寬科技需要的資金需求存在巨大的缺口。
截至2025年一季度末，群興玩具的貨幣資金與交易性金融資產合計7323.78萬元，與天寬科技相應的股權估值相差甚遠。考慮到群興玩具近10年內最高年份的盈利不超過2500萬元，10年累計虧損超1億元，靠公司自身的經營難以補足上述缺口。為完成本次收購，群興玩具勢必要將目光瞄準更多的外部資金，這可能進一步增加公司的資金成本和現金流壓力。在業務上，群興玩具在算力方面的實力和布局能否如其宣傳與天寬科技主營業務產生協同效應同樣存疑。2024年底，群興玩具公告稱公司的圖靈小鎮智能算力服務二期項目交付完成，公司已向中國移動浙江公司支付了1.54億元。但截至當前，群興玩具的算力租賃業務尚未帶來營業收入，公司也未披露有重要合同進展，算力業務的順利開展和預期收益仍充滿不確定性。
管理層發起低價定增
2024年底，群興玩具發布了關于公司管理層收購事宜的報告書，預計通過定增募集資金總額4.19億元至7.1億元。若管理層收購順利完成，群興玩具將結束無實控人狀態，公司董事長、總經理張金成將成為實際控制人，公司將獲得可觀的資金支持。然而，前腳宣布管理層擬通過低價定增入主公司，后腳上市公司就發布重大資產重組的預期，助推股價節節攀升，上市公司的這一系列操作難以打消投資者關于其借助資本運作套利的猜測。
張金成是A股著名的“炒殼玩家”，曾運作ST宏盛累計獲利頗豐。2020年張金成進入群興玩具，通過代償時任公司實控人王叁壽的2.2億元資金占用推動公司保殼成功，并主導公司轉型酒類銷售業務。
本次定增預案最早發布于2023年7月，彼時群興玩具公告擬以4.25元/股的價格向張金成控制的西藏博鑫發行股份，預計募資5.99億元至7.4億元，擬全部用于補充流動資金。不過該計劃遲遲未能落地。2024年8月，群興玩具原實控人王叁壽持有的股權被司法拍賣，公司進入無實控人狀態。2024年10月，群興玩具公告稱上述交易終止，并在同日發布了針對同一發行對象的新的定增預案。新預案將發行價格下調至3.99元/股，預計募資金額區間變為4.19億元至7.1億元。若此次定增成功，張金成將取得群興玩具不低于16.33%且不超過23.77%的表決權，成為上市公司新進實控人。新的定增預案發布后，群興玩具股價逐步走高，并在2025年公司披露年報業績預告及籌劃重大資產重組的公告后扶搖直上。雖然近期公司股價有所震蕩，但最新收盤價10.16元/股仍高出定增發行價155%，以最新收盤價計，張金成控制的西藏博鑫在定增完成后將浮盈6.48億元至10.98億元。
三方類借殼交易風險高
新“國九條”強調加大對借殼上市的監管力度，精準打擊各類違規保殼行為。構成借殼上市的條件包括上市公司控制權發生變更，且向收購人及其關聯人購買資產達到一定比例，導致公司主營業務發生根本性變化。通常，“殼公司”的資產或財務狀況較差，缺少產業和商業上的價值。為規避觸發借殼上市的認定標準，一些上市公司選擇以“類借殼”的方式開展并購重組。本次群興玩具通過轉讓控制權和向第三方購買資產的連環資本運作，就構成了典型的三方類借殼交易。即上市公司并非向新實控人，而是向非關聯第三方收購資產。近年來，A股市場上，實施三方類借殼交易成功案例十分少見。過往的案例中，標的資產質量、交易結構設計缺陷、估值合理性、資金鏈壓力、是否存在潛在關聯關系及利益輸送路徑等都是監管關注的重點。
一位接近監管人士告訴記者，目前對于這類三方交易，監管會重點關注標的質量和上市公司的質量，對于優質的、符合新質生產力倡導方向的標的會予以支持，對于有退市風險的、質量較差的上市公司發起的交易會比較謹慎。
并購專業咨詢機構普利康途合伙人羅輯表示：“根據我們的實踐經驗，如果這個三方交易是由產業方主導的，推進并購重組的過程會相對順利一些，因為這也是符合并購六條倡導方向的?！?/p>
群興玩具過往業績較差，重組失敗次數較多，三方交易沒有國資參與，這些都有可能成為制約此次并購成功的因素。此外，本次群興玩具的三方類借殼交易中采取了定增的方式進行控制權轉讓，根據相關規定，重大重組事項可能會導致向特定對象增發A股股票的事項暫緩，這將進一步延長定增周期，為交易和資金注入增添不確定性。
在經歷了市場信任危機、公司治理危機、業績長期低迷后，群興玩具還能否通過新一輪并購重組“玩轉”資本市場？
針對文中提出的疑問，證券時報記者多次致電群興玩具，均無人接聽。
校對：??王蔚
